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| 【空调】格力电器：空调行业龙头 成长空间广阔 |
| （时间:2012-12-5 9:24:10） |
珠海格力电器股份有限公司成立于1991年，是目前全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化空调企业。公司旗下的“格力”品牌空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍及全球100多个国家和地区。格力空调自2005年起已连续7年位居全球销量第一。
行业龙头：规模优势和产业链优势
超高的ROE，超强的盈利能力
空调行业是经过充分竞争洗礼的行业。1996年以前，空调行业供小于求，竞争不激烈，高额的利润率吸引了大量的新进入者；1996年-2004年，虽然需求旺盛带动销量大增，但由于充分竞争的市场环境，空调企业为抢占市场份额陷入激烈的价格战，从而导致企业净利润率的下降。这一时期，受到整个市场利润率下滑的影响，公司的净利润率也不可避免地出现快速下降并于2004年到达底部。
2005年之后，家用空调行业进入平稳增长期，行业利润率出现向上拐点。格力电器作为在竞争中成长起来的行业龙头，已经具备了较强的产品竞争力和市场势力，依靠高品质空调提升整体价格、有效控制销售费用等实现了净利率的快速提升。2010年公司净利润率达到7.12%，2011年净利率略降至6.37%，仍处在相对较高的水准。随着行业的进一步集中，龙头企业的利润率也逐渐提高。
公司在产能上有规模优势，目前基本完成国内生产基地布局，并着力开始全球产能的规划建设。规模优势降低了产品的单位成本，提高了行业进入门槛，也提高了品质品牌基础上的新产品定价能力。公司净利润率持续提升，体现了公司盈利能力的不断增强；在行业集中度不断提高、商业空调占比提升以及出口自主品牌占比增加的情况下，格力电器作为龙头企业，净利润率水平将有望进一步提升。
格力2008年、2009年、2010年和2011年ROE分别为30.33%、33.66%、36.74%和33.89%，连续四年保持30%以上的ROE，在全市场都是非常难得。对比格力电器与美的电器、青岛海尔的净资产回报率，我们可以发现除去07年美的因战略合并的原因导致ROE高于格力外，格力在空调行业三强中是ROE最高的企业。
从资本结构上分析，格力的显著特点是高杠杆和轻资产。正是在资本结构上的这两个显著特点，给格力带来了超高的ROE。
相比三大白电，格力的财务杠杆最高。2009年末和2010年末，公司资产负债率维持在79%的高位，财务杠杆运用十分充分。但是在高负债中，有息负债非常少，应付项、预收项以及其他流动负债占据总负债85%以上。
白电行业属于轻资产行业，折旧负担轻。三大巨头之中，又以格力固定资产占比最低，固定资产占总资产比例不足10%。
上下游占款能力强，现金流充裕
强大的品牌附加值使得格力在渠道上拥有很强的把控力和谈判力，上下游占款能力强。按照格力的渠道模式，国内销售采取先款后货，基本不产生应收账款，仅外销部分采用信用证等形式，形成部分应收款，大量占用供应商和经销商资源。因此，格力的应收账款周转天率和应付账款周转率都优于美的电器、青岛海尔。2011年末，公司帐面预收账款达到197.5亿元，类金融模式下，最大限度的利用无息负债，提高现金流转效率，ROE水平不断提高。公司对上下游渠道资金的占用可有效降低财务风险；同时，公司保持充裕的现金，可显著减少财务费用的支出。
公司注重在产业链上的技术积累，形成很强产业配套能力。公司至今已开发出包括家用空调、商用空调在内的20大类、400个系列、7000多个品种规格的产品，能充分满足不同消费群体的各种需求；其中在商用领域拥有了全线的自主研发产品，包括中央空调、大型空调、冷冻冷藏、高铁空调、医疗温控等。此外公司向上延伸产业链，具备成熟的产业链优势，已有自主研发生产的压缩机、高频电容、电机等核心零部件。一方面降低了成本，另一方面也加强了公司在上游领域的把控力，有利于公司控制成本，提高对上游产品议价能力。
需求空间仍广阔，内外销均有较好前景：
首先，国内空调市场增长潜力巨大，主要表现为：
（1）空调在农村市场增长潜力最大，购买意愿渐显。
家电下乡政策还远没有释放农村居民的空调需求。从家电下乡数据来看，空调在家电下乡的占比仅为8%-9%，远低于冰箱、彩电和洗衣机的销售规模。从家电下乡销量占同期内销比例来看，空调也是下乡/内销比最低的品类。由于消费习惯的关系，家电下乡政策远没有释放农村居民的空调购买需求，农村大规模购买空调的爆发时点仍未到来。农村居民会在购买电视机、冰箱等家电后才考虑购买空调产品。因此，空调在农村市场的大规模增长滞后于电视机等家电产品。但随着人口流动性的增强，前往城镇求学、务工的农村人口必将带动农村消费习惯向城市靠拢。
空调在农村市场的保有量在传统家电四大件中最低。2011年我国农村居民空调保有量仅为每百户23台，城镇居民空调保有量为每百户122台。农村居民空调保有量是四大件中最低的。并且，空调的属性决定了空调保有量的天花板要远远高于冰箱、洗衣机。按2亿户农村居民测算，农村空调保有量每上升一个百分点可带动约200万台空调内销需求。20世纪初，城镇家庭空调保有量加速上升，每年保有量提升10个百分点以上，我们认为一旦农村家庭空调需求爆发时点到来将极大程度的拉动空调内销。
（2）二三线城镇的普及性需求未达顶峰，增长潜力较大。
城镇市场空调普及情况分化较大，截至2010年，广东、上海、浙江等经济发达地区城镇每百户空调拥有量近200台，而与之地理位置相近的江西、湖南等地则仅有100台左右，差距之大显示城镇空调需求未达顶峰，中西部省份和二三线城镇仍有较大的增长潜力。
一线城市在2004年之前处于家用空调的大规模普及阶段，因此户均拥有空调数量快速攀升；2005年之后，由于普及阶段基本完成，空调需求逐渐转向替换性和改善性为主。
（3）城镇居民人均可支配收入的增长提振空调消费需求。
我国城镇居民家庭人均年可支配收入从2001年的6,850元增至2011年的21,820元。受到世界经济不景气的影响，2012年上半年国内生产总值（GDP）同比增长7.8%，二季度增长7.6%，跌破8%。时隔三年以后，中国经济增长速度又一次回到8%以下。在经济增速回落的过程之中，经济运行中仍然出现了许多新的亮点，其中之一是城乡居民收入继续较快增长。城镇居民人均可支配收入扣物价以后实际增长9.7%，农村居民人均现金收入实际增长12.4%，保持了比较快的增长速度。国内人均可支配收入增加，消费者购买力提升，对于空调等大件家电的消费需求也会随之扩张。内需提振，诸如格力电器这样的白电行业龙头将首先受益。
再者，外销市场同样具备较大的增长空间；与发达国家百户空调200台的普及率相比，广大发展中国家有巨大的潜在需求。近年来空调外销有着较快的增长速度，2006年空调外销数量超过内销；虽然2008年以来外销市场增长弱于内销，但主要是受危机影响导致需求暂时性回落所致。
国外市场对空调的需求并无明显减弱，以印度、东盟以及拉美、非洲为代表的新兴市场和广大发展中国家需求仍然较为旺盛，市场空间广阔。尽管宏观经济较差的表现可能仍将抑制短期需求，但长期来看，一旦经济复苏，空调外销仍有望迎来一段高速成长期。
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